与区块链和数字加密货币有关的经济学问题

1、比特币期货能否稳定比特币价格?

2017年12月CBOE和CME的比特币期货上线后,在一定程度上提供了价格发现和风险管理功能:


数据来源:CNBC,数据更新到2018年1月13日

从大宗商品市场的普遍情况看,期货交易不一定能降低标的资产的波动率。比特币期货上线后,比特币价格的波动率没有明显降低:

数据来源:Yahoo Finance

比特币期货的交易量不大。截至2018年1月13日,CBOE 1月期比特币期货的敞口权益(open interest)为2918手,CME 1月期比特币期货的敞口权益为727手,均对应着3000左右比特币,而目前流通在外的比特币已超过1679万个。这既说明比特币实际起到的风险对冲作用很有限,也说明机构投资者对比特币期货的兴趣还很小。

2、稳定代币(Stable token)的可行性

比特币价格的波动率太高,不太适合作为交易媒介,也不太合适发展比特币标价的跨期金融交易。过去5年,比特币价格的年化波动率为190%,而标普500指数的年化波动率只有9%。考虑到美国大盘股的流动性和交易成本,标普500指数基金比比特币都更适合做交易媒介。

一些从业者在试验稳定代币(Stable token),代表性的方法有两种。第一种是TETHer,声称按100%的准备金、对美元汇率1:1发行一种代币USDT。这相当于采取了货币局(currency board)制度。现在USDT市值接近15亿美元(CoinmarkETCap网站2018年1月13日数据),但是否有15亿美元的足额准备金,不得而知。如果投资者意识到Tether这样的稳定代币没有足额的准备金,将很快发生挤兑。第二种是Basecoin和MakerDAO,目前还处于开发状态,都声称将模仿中央银行公开市场操作,通过发行和回收数字加密货币计价的债券来控制数字加密货币供给量,从而维持虚拟货币对法定货币的汇率。

对稳定代币而言,“不可能三角”也成立,也就是对法定货币汇率固定、与法定货币之间可自由兑换、独立货币政策这三个目标中最多同时实现两个目标。目前在试验的稳定代币,都坚持前两个目标,这意味着放弃独立货币政策这一目标。不仅如此,这些稳定代币试验,都试图通过算法来实施货币政策,相当于完全放弃了相机抉择。从人类历史上看,完全基于规则来试验固定汇率,这应该是第一次。

3、分叉(Fork)常态化

分叉最初被视为对区块链共识机制的严重挑战。2016年4月-5月,以太坊上的DAO融资项目被攻击后,DAO融资项目的组织者选择放弃这个项目,由此造成以太坊区块链的第一次分叉。按照原先设想,分叉后形成的两条区块链中,只有一条才代表以太坊社区的共识,另外一条应该被废弃掉,但部分以太坊支持者继续使用后一条链,这就产生了“Ethereum classic”。2017年8月,比特币分叉出了“BiTCOin cash”。此后,各种分叉币层出不穷。理论上,只要有算力支持,任何人都能创造出分叉币。

分叉币通常有一个数量上限,一部分由创始人“预挖”,一部分赠予原有币的持有人,还有一部分会留起来用于分叉币的社区发展,这相当于分叉币的“一级市场”。在“二级市场”上,分叉币独立于原有币进行交易。

从经济学上说,分叉币与原有币之间的关系,相当于在新旧货币更替中,新版货币已经上市使用,但旧版货币仍然流通。这样实际上造成了货币增发,削弱了原有币的数量上限的约束力。如果分叉没有节制,就有货币滥发的可能性。

各种原有币和分叉币之间存在相互竞争的关系,接近哈耶克说的私人货币相互竞争的局面。竞争中胜出的数字加密货币将有以下特征:1.交易成本低、效率高;2.钱包、交易场所等基础设施的安全性能高;3.价格比较稳定,从而更较好地承担交易媒介、价值储藏等货币功能。因为货币固有的网络效应,预计只有少数几种数字加密货币能胜出。

4、ICO的未解问题

ICO给投资者的代币的经济内涵不清楚。代币是资产负债表意义上权益凭证,是获取未来的产品或服务的凭证,还是其他?在实现的功能上,ICO和众筹融资很像——发行作为权益凭证的代币的ICO,接近股权众筹;发行作为产品或服务凭证的代币的ICO,接近商品众筹。但代币的经济内涵在很多ICO项目中没有得到充分揭示或讨论。美国证监会主席Jay Clayton在2017年12月11日的公开信中就认为一些ICO具有证券发行的特征
(https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-clayton-2017-12-11 )

与众筹融资不同,很多ICO发生后,代币就可以有二级市场交易,特别是进入一些虚拟货币交易所交易。理论上,如果代币是权益、产品或服务的凭证,其估值应该“锚定”到一些的基本面因素上。但现实中,很多代币价格被炒作到远高于基本面的水平。一些代币甚至在ICO之前的预售阶段(presale或pre ICO)就开始炒作了。

代币的二级市场让ICO项目团队持有的代币拥有了变现渠道,而此时ICO项目还可能停留在白皮书的阶段。在传统VC中,创业者从获得VC投资到IPO,中间的时间要长得多。ICO快速变现机制,会扭曲项目团队的激励机制。代币持有者在ICO项目的治理结构中处于比较模糊的地位,缺乏有力措施来确保项目团队与自己的利益长期保持一致。

ICO难以确保投资者适当性。ICO项目均处于早期阶段,风险非常高。但一些ICO项目通过虚拟货币交易所,实际上向社会公众开放,并且几乎不评估参与者是否有足够的风险识别和承担能力。2017年12月,美国证监会叫停了若干ICO项目,就是因为这些项目涉嫌未经批准就向公众发行证券。(https://www.sec.gov/news/press-release/2017-219 )

ICO与数字加密货币的正反馈机制。ICO收取的一般是比特币、以太币等排名靠前的数字加密货币,这会增加对比特币、以太币等的需求,推高它们的价格;而比特币、以太币等的价格,又往往成为ICO发行的代币的估值基准。这样,就在ICO与数字加密货币之间形成了一个相互加强的正反馈机制。这是2017年以来数字加密货币价格上涨的一个重要原因。但一旦比特币、以太币等的价格进入下跌通道,这个正反馈机制会使数字加密货币的价格加速下跌。

5、代币经济(Token Economy)

代币经济代表着一类很有前景的区块链应用项目。这些项目中,存在着有真实需求的交易行为,但这些交易行为原先受制于激励机制、交易成本或支付等方面约束而难以有效开展;通过引入代币,这些项目不仅解决了自身融资问题,更缓解了交易行为面临的激励机制、交易成本和支付等制约。

这方面的成功项目还有待观察。目前一个突出问题是,尽管项目还没有成功,但项目发行的代币可能通过ICO、虚拟货币交易所被炒作到很高的价格。

6、数字加密货币的监管

数字加密货币的交易有场内和场外之分。我国自从2017年8月份严打数字加密货币交易所和ICO以后,很多交易就转入场外(2018年1月,我国政府开始叫停数字加密货币的场外交易和“出海转内销”)。日本则对数字加密货币交易所非常宽容。交易所为数字加密货币提供了流动性,所以一旦在交易所挂牌,数字加密货币的价格一般会有明显上涨,这本质上是流动性溢价。(2017年12月,coinbase上线比特币现金交易就对比特币现金价格起到了这种作用:https://www.coindesk.com/coinbases-bitcoin-cash-market-back-online/ )

因为在区块链上确认交易需要的时间非常长,很多数字加密货币交易所实际上维护了一个“货币池”,部分交易就发生在“货币池”里,而非在区块链上。这些数字加密货币交易所会承担显著的流动性风险。部分数字加密货币交易所还为投资者提供杠杆。一旦数字加密货币出现普遍、大幅下跌,数字加密货币交易的低流动性和高杠杆会通过正反馈机制进一步放大下跌趋势。

数字加密货币的交易即使记录在区块链上,交易参与者的身份也是不可知的,再加上很多数字加密货币的持有量非常集中(比如,根据彭博社报道,有大约40%的比特币由1000人持有(https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-12-08/the-bitcoin-whales-1-000-people-who-own-40-percent-of-the-market );ICO和分叉币的“预挖”机制也会造成代币持有的集中化),使得市场操纵成为可能。市场操纵的典型手法是(也就是所谓的“pump and dump”),若干代币持有大户共谋,将代币价格拉升,吸引散户投资者进入,然后大户集中减持,没有“逃顶”的散户投资者就会遭遇损失。

数字加密货币从一开始就与非法交易或灰色交易有关系。早期的“丝绸之路”网站就是一个典型例子。数字加密货币被用来绕开资本管制。2017年12月,《经济学人》杂志报道加州的大麻种植者计划推出一种代币PerksCoin(https://www.economist.com/news/finance-economics/21732080-cash-they-must-work-vulnerable-crooks-cops-and-even-combustion )。PerksCoin既能帮助他们不受银行影响而开展交易,而且在加州山火袭来时比现金、黄金等更安全。数字加密货币客观上还为ISIS恐怖融资(https://nypost.com/2017/12/14/woman-busted-sending-thousands-in-bitcoin-to-isis/) 和北朝鲜提供了助力。根据很多报道(https://www.cnbc.com/2017/09/13/bitcoin-mining-a-new-way-for-north-korea-to-generate-funds-for-the-regime.html,http://fortune.com/2017/12/19/cybersecurity-bitcoin-north-korea/,https://www.nytimes.com/2017/12/18/us/politics/us-north-korea-wannacry-cyberatt),北朝鲜不仅参与“挖矿”,也攻击了若干数字加密货币交易所,甚至是WannaCry比特币勒索病毒背后的推手。

比特币网络一年消耗的电能已经超过爱尔兰全国一年的用电量,而且还在快速增长中(http://www.dw.com/en/bitcoin-energy-boom-stamps-down-colossal-carbon-footprint/a-41695365 )。考虑到火力发电造成的污染(比如在大量的比特币“矿池”在我国内蒙古,它们消耗掉了大量煤炭燃烧产生的电能),比特币网络实际上造成了严重的环境污染。

我国对数字加密货币采取了非常审慎也很有必要的监管。但很多国家对数字加密货币的监管非常薄弱,特别是日本和韩国。美国政府各部门目前对数字加密货币监管还没有形成统一立场:美国财政部主要关心数字加密货币引起的逃税和非法交易等问题(https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-01-12/mnuchin-warns-against-bitcoin-becoming-next-swiss-bank-account );美国证监会对ICO和比特币ETF都非常谨慎(https://www.barrons.com/articles/bitcoin-and-regulators-an-awkward-dance-1515812258 );美国商品期货委员会(CFTC)2017年12月初允许CBOE和CME两大交易所通过自证证明程序(self-certificate)上线比特币期货以后,受到了北美证券管理协会(NASAA)、期货工业协会(FIA)等行业组织的质疑,计划2018年1月31日召开专门会议讨论自证证明程序(http://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/giancarlostatement010418 )。

数字加密货币有待加强监管的环节包括:

✓控制“挖矿”的耗电以及产生的环境污染(2018年1月,我国政府要求境内挖矿企业有序退出,一些“矿池”准备搬到加拿大:https://www.reuters.com/article/us-canada-bitcoin-china/chinese-bitcoin-miners-eye-sites-in-energy-rich-canada-idUSKBN1F10BU?il=0 );
✓对数字加密货币交易的征税;
✓针对数字加密货币钱包、交易场所的“了解你的客户”(KYC)、反洗钱和反恐融资等要求;
✓ICO涉及的非法证券活动;
✓打击市场操纵;
✓保护投资者权益(包括投资者适当性管理);
✓数字加密货币与法定活动的兑换环节。这是监管当局最应该也是最有能力加强监管的领域。但哈佛大学经济系教授Ken Rogoff指出(https://www.project-syndicate.org/commentary/bitcoin-long-term-price-collapse-by-kenneth-rogoff-2017-10 ),这个领域的监管需要加强全球协调,只要存在像日本这样对数字加密货币交易场所很宽容的国家,这些国家客观上就会为基于数字加密货币的非法交易提供“通道”。

7、中央银行数字货币

中央银行数字货币是中央银行直接对公众发行的电子货币,属于法定货币的一种形态,可支付利息,作为支付媒介,与现钞、商业银行存款相互替代。

在经济学上,中央银行数字货币不一定采取区块链。但分布式账本提供的系统柔韧性和稳定性是中央银行数字货币使用区块链的最主要考虑因素。

以比特币区块链为代表的公有链(自由进入、退出)和工作量验证会造成社会资源的浪费(主要是计算能力及耗电量)。因此,中央银行数字货币倾向于采取联盟链的形式,由中央银行与某些特定机构共同维护分布式账本。

中央银行数字货币将构成一个新的货币政策工具——中央银行通过调节数字货币的供给量和利率来调控宏观经济。

中央银行数字货币可以支付负利息,从而在经济危机期间帮助中央银行突破零利率下限,加大货币政策刺激力度。而在纸币仍在流通的情况下,负利率则是不可能的,因为老百姓会提取银行存款,囤积纸币。

中央银行数字货币会对支付清算体系造成较大冲击。支付清算将不一定通过二级银行账户体系,而可以在中央银行的资产负债表直接进行。因此,中央银行数字货币有助于剥离商业银行在支付体系中的特殊地位以及由此造成的“大而不能倒”问题。但这也可能造成银行存款的不稳定,老百姓可能提取银行存款,换成中央银行数字货币。这也是英格兰银行2018年1月表示暂不试验中央银行数字货币的一个主要考虑因素(https://cryptostreet.co/bank-of-england-postponed-launch-sterling-pound-cryptocurrency/ )。

8、区块链在金融交易后结算中的应用

(这一节内容引自:Benos, Evangelos, Rodney Garratt, and Pedro Gurrola-Perez, 2017, “The economics of distributed ledger technology for securities settlement”, Staff Working Paper No. 670, Bank of England. 这篇报告是我读过的关于区块链在金融中应用(数字加密货币除外)讲得最清楚的一篇。)

金融交易后结算主要有3个组成步骤:交易指令管理(包括交易验证)、清算(即计算交易双方的财务义务)、结算(即最终的资产转移)。中央证券登记机构(Central Security Depositories,CSDs)在结算中发挥了关键作用,承担了3项主要功能,包括:认证(公正并受信任地维护已发行证券的记录)、结算(将证券的所有权从卖方转给买方)、账目维护(建立并更新证券的所有权记录)。有时中央证券登记机构还承担证券托管、资产服务、融资、报告或证券出借等功能。

在金融交易后结算中,一笔交易涉及多个中介机构。每个中介机构都使用自己的系统来处理、发送和接收交易指令、核对数据、管理差错等,并维护自己的交易记录。每个中介机构使用的数据标也准都不统一。这些都会产生大量成本。区块链技术有助于建立并维护共享的、同时化(synchronized)的账目,简化交易对账过程。

目前,结算行业讨论在金融交易后结算中引入私有的、有准入限制的区块链系统。其中,每一个节点扮演不同角色并且在读取区块链上信息上有不同权限,一组受信任的参与者承担验证职能。

区块链可能为金融交易后结算带来的好处包括:

✓通过分布式、同时化、共享的证券所有权记录来简化和自动化交易后结算工作,降低交易对账和数据管理成本;
✓缩短结算所需时间,减低结算风险敞口;
✓因为与交易有关信息由交易双方共享,能促进自动清算;
✓缩短托管链,使投资者可以直接持有证券,降低投资者承担的法律和运营风险以及中介成本;
✓可跟踪性好,透明度高;
✓去中心化、多备份能提高系统安全性和抗压性。

区块链应用在金融交易后结算中面临的挑战包括:

✓如何实现认证功能?尽管区块链能保证分布式账本的准确性,但还需有一个受信任的机构来确保已发行证券信息的真实性。
✓如何实现存管功能?特别是,如何将托管机构和存管机构持有的资产转移到区块链上。一个可行方案是使用电子凭证(digital token)来代表不在区块链上的资产,但需要一个受信任机构来确保电子凭证与资产之间的对应关系。
✓如何实现券款对付(Delivery versus payment,DvP)?这要求区块链能同时处理现金账户。
✓如何确保结算的最终性(settlement finality)?比如,比特币区块链系统因为分叉的存在,只能在概率意义上确保结算的最终性(尽管该概率随时间趋向1)。
✓在法律上,区块链上的记录能否构成所有权证明?
✓交易匹配和差错管理。区块链在比较不同维度数据、处理合同不匹配和例外情况上还面临不少障碍。
✓如何在多方参与验证的情况下,确保交易信息的保密性。一个方案是一个受信任的机构和交易双方才能参加与交易有关的共识机制。另一个方案是区分交易数据和验证所需数据。零知识验证(zero-knowledge proofs, ZKPs)也是一个可能的解决工具。
✓身份管理。
✓可拓展性。
✓与现有流程和基础设施的兼容性(interoperability)。

区块链在产权登记、确认、交易等中的应用逻辑和有待解决的问题,与金融交易后结算非常类似。这反映了目前区块链在数字加密货币以外大面积应用面临的普遍挑战。

作者:邹文文

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